I rischi per l'economia globale sono aumentati...
La dinamica dell'economia globale e del commercio internazionale nel corso del 2014 è stata decisamente inferiore alle attese. L'attività economica sta prendendo vigore negli Stati Uniti e nel Regno Unito, ma si è indebolita in Giappone e nelle economie emergenti. Sono aumentati i rischi di un ulteriore rallentamento, anche a seguito delle tensioni geopolitiche e del possibile aggravarsi di squilibri strutturali in alcune economie emergenti. Lo sfasamento delle condizioni cicliche comporta una progressiva divaricazione delle politiche monetarie nei paesi avanzati, ancor più espansiva nell'area dell'euro, in graduale normalizzazione negli Stati Uniti.

...e l'economia dell'area dell'euro ha perso slancio
Nell'area dell'euro la ripresa ha perso slancio; in Germania l'attività economica si è contratta nel secondo trimestre. L'attenuazione dell'impulso impresso dalla domanda estera non è stata ancora compensata da un sufficiente recupero di quella interna. Le prospettive di crescita per l'anno in corso sono state riviste al ribasso sia per l'area nel suo complesso sia per le principali economie. L'inflazione ha raggiunto livelli eccezionalmente bassi; anche le aspettative su orizzonti di medio periodo sono scese al di sotto della definizione di stabilità dei prezzi. Sono in aumento i rischi di ribassi ulteriori.

Sui mercati finanziari è tornata la volatilità
Sui mercati finanziari internazionali, rimasti a lungo distesi, è tornata nelle ultime settimane la volatilità. A seguito delle reazioni a un contesto macroeconomico internazionale e dell'area dell'euro sfavorevole, acuite dall'emergere di incertezze sul quadro politico e finanziario in Grecia, si sono verificati spostamenti di portafoglio verso le attività più sicure, come i titoli di Stato tedeschi, il cui rendimento ha toccato il minimo storico. Lo spread tra titoli di Stato decennali italiani e tedeschi, che aveva raggiunto in settembre il livello più basso dal maggio 2011, è temporaneamente risalito, pur restando ben lontano dai livelli raggiunti durante la crisi del debito sovrano. La volatilità dei mercati si è riflessa anche sui corsi di borsa, caduti dalla fine del secondo trimestre del 9 per cento nell'area dell'euro, del 14 in Italia.

La politica monetaria è stata resa ancora più espansiva
Per contrastare il rischio di un periodo prolungato di inflazione troppo bassa e per sostenere il credito e l'attività economica, il Consiglio direttivo della BCE ha ridotto il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali al loro minimo storico (0,05 per cento) e ha ulteriormente diminuito quello sulla deposit facility, negativo già da giugno, portandolo a -0,20. Il Consiglio ha inoltre varato un programma di acquisto di asset-backed securities e di covered bond. In settembre ha avuto luogo la prima operazione mirata di rifinanziamento a più lungo termine. Gli interventi adottati si sono riflessi in una diminuzione dei rendimenti e in un significativo deprezzamento del cambio, che avranno effetti favorevoli sull'attività economica; un ulteriore impulso espansivo potrà derivare dal ricorso delle banche alle prossime operazioni mirate. Non si è però ancora invertita la flessione delle attese di inflazione; il Consiglio ha ribadito l'intenzione di ricorrere, se necessario, a ulteriori interventi non convenzionali.

In Italia l'attività economica resta debole
Dopo una sostanziale stabilizzazione nella seconda parte del 2013, l'economia italiana è tornata a indebolirsi. Nella prima metà di quest'anno il PIL ha risentito del protrarsi della caduta degli investimenti e, in misura minore, dell'effetto dell'andamento sfavorevole del commercio internazionale sulle nostre esportazioni. Migliorano invece i consumi delle famiglie, che hanno registrato un modesto rialzo. Secondo nostre valutazioni, nel terzo trimestre il PIL avrebbe segnato una nuova, lieve flessione.

Sul riavvio degli investimenti pesa l'incertezza...
La ripresa dell'accumulazione di capitale è ritardata dall'elevata incertezza. Nei sondaggi più recenti il miglioramento delle opinioni delle imprese, in atto dal 2013, ha subito una battuta d'arresto, cui hanno contribuito le prospettive sulla domanda e sulla situazione economica generale. La maggioranza delle imprese intervistate nell'indagine autunnale condotta dalla Banca d'Italia prefigura per la spesa per investimenti prospettive ancora incerte. Rimane debole il settore delle costruzioni, nonostante un'attenuazione della flessione del prezzo delle abitazioni.

...pur se si è avviato un modesto rialzo dei consumi
Nella prima metà dell'anno i consumi delle famiglie, in forte caduta dall'avvio della crisi del debito sovrano, sono tornati a crescere, sia pure in misura contenuta. Vi ha contribuito il deciso aumento della fiducia registrato fino alla primavera. Nei mesi estivi le opinioni delle famiglie sul quadro economico generale sono peggiorate; tuttavia nella media giugno-agosto la produzione industriale nei settori dei beni di consumo ha significativamente accelerato e nel terzo trimestre sono lievemente aumentate le immatricolazioni di autovetture.

Si stabilizza il mercato del lavoro, ma con prospettive ancora incerte - Segnali di stabilizzazione si osservano nel mercato del lavoro: l'occupazione ha ripreso a crescere in primavera, ancorché debolmente, per poi ristagnare in estate; il tasso di disoccupazione si è marginalmente ridotto. La bassa intensità di utilizzo della manodopera e le aspettative delle imprese delineano tuttavia prospettive ancora incerte.

Il calo dei prezzi pone rischi per l'economia
L'inflazione è divenuta leggermente negativa in agosto e in settembre; vi ha contribuito la dinamica sia dei beni alimentari ed energetici sia delle componenti di fondo, il cui tasso di variazione, seppur ancora positivo, è sceso al minimo storico (0,4 per cento sui dodici mesi) in risposta alla debolezza dell'attività economica. Rimane elevato il rischio che un periodo prolungato di bassa inflazione, se non di calo dei prezzi, metta a repentaglio l'ancoraggio delle aspettative; ne scaturirebbero effetti sfavorevoli sul livello dei tassi di interesse reali e sull'andamento del debito in rapporto al PIL.

Sono affluiti capitali in Italia
Non si sono interrotti gli afflussi di capitali privati verso l'Italia. La posizione debitoria della Banca d'Italia su TARGET2 è migliorata nel corso dell'anno, sia pur con oscillazioni mensili ampie.
Il saldo passivo, che aveva toccato 289 miliardi nell'agosto 2012, ha raggiunto un minimo di 130 miliardi alla fine di luglio; è tornato ad ampliarsi in agosto e in settembre; ha ripreso a migliorare in ottobre. Sulle fluttuazioni mensili del saldo passivo incidono fattori tecnici, come il disallineamento tra le scadenze di titoli di Stato in mano a non residenti e le nuove emissioni da parte del Tesoro. Anche la liquidità fornita con la prima operazione mirata di rifinanziamento può aver permesso alle banche italiane di sostituire la provvista più a breve termine sul mercato interbancario estero.

Si riduce il costo del credito, ma i prestiti scendono ancora
Vi sono segnali di miglioramento delle condizioni del credito, ma non sono generalizzati. Il costo dei prestiti è diminuito, rispondendo alla riduzione dei tassi ufficiali; si sono stabilizzate le erogazioni di mutui alle famiglie, mentre continua la flessione del credito alle imprese. Secondo i sondaggi le difficoltà di accesso al credito bancario si attenuerebbero, ma restano elevate per le imprese di minore dimensione. Sulla domanda di finanziamenti pesa il ciclo ancora sfavorevole degli investimenti. È proseguita la riduzione rispetto al picco del 2013 dei flussi di nuove sofferenze in rapporto alle consistenze dei prestiti alle imprese. Il 26 ottobre saranno pubblicati i risultati dell'esercizio di valutazione approfondita sulle maggiori banche dell'area dell'euro condotto dalla BCE e dalle autorità di vigilanza nazionali; tale esercizio consentirà di accrescere la fiducia nella solidità del sistema bancario dell'area, rafforzandone la capacità di finanziare l'economia.

Il Governo ha presentato la Nota di aggiornamento del DEF e la legge di stabilità
Alla fine di settembre il Governo ha aggiornato le previsioni di finanza pubblica di aprile alla luce del peggioramento del quadro macroeconomico.
Viene confermato l'impegno a mantenere il disavanzo entro il 3 per cento del prodotto, ma sia il percorso di avvicinamento all'obiettivo di medio termine sia quello di riduzione del debito subiscono un rallentamento.
Rispetto alle previsioni a legislazione vigente, l'indebitamento netto del 2015 viene accresciuto di 0,7 punti percentuali del prodotto, al 2,9 per cento.
Data l'eccezionale durata e profondità della recessione, le scelte del Governo appaiono motivate. Un più graduale processo di riequilibrio può aiutare a evitare una spirale recessiva della domanda; si giustifica se i margini di manovra che ne derivano saranno utilizzati efficacemente per rilanciare la crescita dell'economia e innalzare il potenziale di sviluppo nel medio e lungo termine. Il disegno di legge di stabilità specifica le misure volte a conseguire gli obiettivi di bilancio, prevedendo tra l'altro sgravi fiscali sul costo del lavoro e la conferma in via permanente del credito di imposta a favore dei lavoratori dipendenti a reddito medio-basso.

Restano essenziali la ripresa della domanda interna...
La spinta delle esportazioni, che aveva sostenuto la dinamica del prodotto negli ultimi anni nell'area dell'euro e in Italia, potrebbe continuare ad affievolirsi. Le prospettive dell'attività economica e della stabilità dei prezzi dipendono, più che in passato, dal recupero della domanda interna e dal riavvio degli investimenti, privati e pubblici.

...e il contributo delle politiche economiche
La politica monetaria rimarrà espansiva per un periodo prolungato di tempo, utilizzando tutti gli strumenti disponibili per scongiurare il rischio che la bassa inflazione si radichi nelle aspettative e nell'andamento dei redditi da lavoro. La politica fiscale può giocare un ruolo forte nel determinare, in tutta l'area dell'euro, condizioni macroeconomiche più favorevoli, attraverso lo sfruttamento dei margini di manovra delle politiche nazionali e azioni incisive a livello comunitario. Il rilancio di consumi e investimenti richiede anche il recupero della fiducia, cui deve contribuire un'azione di riforma ad ampio spettro, con tempi ed esiti certi.


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