Il quadro indicato dalla Banca d’Italia risulta ben strutturato, abbiamo segnato con il colore i passaggi che riteniamo più critici.

L’espansione dell’economia globale si sta rivelando più lenta di quanto atteso dalla maggior parte degli analisti; le prospettive dei paesi emergenti restano un elemento di rischio. Il ridimensionamento delle aspettative di crescita mondiale si è riflesso in una marcata volatilità dei corsi azionari. Nell’area dell’euro la ripresa prosegue, ma resta fragile; i prezzi continuano a ristagnare. A marzo l’inflazione, misurata sui dodici mesi precedenti, è stata pari a zero; anche la componente di fondo è rimasta debole (1,0 per cento).

Il Consiglio direttivo della BCE ha adottato un cospicuo insieme di misure espansive, comprendenti un ampliamento del programma di acquisto di titoli, nuove operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine, un’ulteriore riduzione dei tassi di interesse ufficiali.

Lo stimolo monetario contribuisce a sostenere l’attività economica e i prezzi, favorendo l’afflusso di credito all’economia, garantendo certezza sulla disponibilità e sul costo della raccolta bancaria, abbattendo il costo del capitale per le imprese, sostenendo il valore della ricchezza delle famiglie, stimolando il mercato immobiliare. In Italia la ripresa è proseguita nell’ultimo trimestre del 2015 a ritmi più contenuti del previsto.

Essa è stata sostenuta da consumi e investimenti, ma rallentata da una battuta d’arresto nella ricostituzione delle scorte di magazzino.

Nel primo trimestre di quest’anno il prodotto dovrebbe aver accelerato lievemente rispetto alla fine del 2015.

Le prospettive della domanda interna restano favorevoli: per il primo trimestre vi sono indicazioni positive sulla spesa delle famiglie e sull’attività delle imprese, con attese favorevoli anche sull’andamento del mercato del lavoro.

I miglioramenti dell’occupazione nel 2015, maggiori di quanto previsto un anno fa, hanno riflesso sia la ripresa dell’attività economica, sia i provvedimenti del Governo; il lieve calo dell’occupazione nella media di gennaio e febbraio risente probabilmente della riduzione degli sgravi contributivi per le assunzioni a tempo indeterminato.

Sulle prospettive dell’economia italiana pesano però le incertezze relative al commercio internazionale.

Dopo la battuta di arresto di fine anno, tenuto conto degli andamenti dei primi due mesi e utilizzando le nostre stime per marzo, la produzione industriale dovrebbe essere tornata a espandersi nel primo trimestre del 2016, di poco meno dell’uno per cento nel confronto con il periodo precedente.

Nei primi tre mesi dell’anno le immatricolazioni di autoveicoli, depurate per la stagionalità, sono cresciute dell’8,5 per cento rispetto al trimestre finale del 2015; la fiducia delle famiglie si è mantenuta su livelli storicamente elevati, seppure in lieve diminuzione.
Dato il calo dei costi del finanziamento e in presenza di incentivi governativi alla spesa in beni strumentali, le inchieste congiunturali segnalano un miglioramento dei giudizi delle imprese sulle condizioni di investimento.

Nei tre mesi terminanti a febbraio i prestiti alle società non finanziarie sono aumentati dello 0,7 per cento, al netto dei fattori stagionali e in ragione d’anno; quelli alle famiglie hanno accelerato all’1,3 per cento. Il miglioramento del quadro congiunturale si è riflesso in un’ulteriore riduzione del flusso di nuovi crediti deteriorati, sceso – in rapporto al totale dei crediti – nel quarto trimestre del 2015 al 3,3 per cento, il valore più basso dal terzo trimestre del 2008; inoltre, secondo dati preliminari, lo stock di crediti deteriorati è lievemente sceso in valore assoluto.

Nel Documento di economia e finanza (DEF) si stima che nel 2016 il PIL dell’Italia aumenti dell’1,2 per cento; la previsione è stata rivista al ribasso di 0,4 punti percentuali rispetto a quanto indicato in autunno. In particolare, viene meno l’impulso degli scambi con l’estero, in deciso rallentamento, ma accelera la domanda interna.

I consumi beneficiano della ripresa del reddito disponibile e del miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro; gli investimenti tornano a crescere anche nel settore delle costruzioni, dopo nove anni consecutivi di calo.
L’inflazione al consumo è solo marginalmente positiva (0,2 per cento), data soprattutto la flessione dei prezzi dei beni energetici importati; i prezzi interni – misurati con il deflatore del PIL – aumentano dell’1,0 per cento, con una lieve accelerazione rispetto all’anno precedente.

Per il triennio 2017-19 lo scenario tendenziale del DEF valuta che la crescita del PIL prosegua, in media, allo stesso ritmo previsto per quest’anno (1,2 per cento); lo scenario è stato rivisto al ribasso rispetto all’autunno di 0,4 punti percentuali nel 2017 e di 0,3 nel 2018.

La crescita sarebbe sospinta sia dagli investimenti, che beneficerebbero del permanere dei tassi di interesse nominali e reali su livelli eccezionalmente ridotti, sia dalle esportazioni che, seguendo l’andamento della domanda estera, crescerebbero in media di poco oltre il 3,5 per cento all’anno. L’inflazione al consumo tornerebbe vicina al due per cento a partire dall’anno prossimo e il deflatore del PIL salirebbe all’1,4 per cento nel 2017.

Nel quadro a legislazione vigente, l’accelerazione dei prezzi sarebbe in gran parte l’effetto del rialzo delle imposte indirette 4 derivante dall’applicazione delle clausole di salvaguardia, delle quali tuttavia si prevede l’abrogazione nello scenario programmatico.

Le valutazioni del Governo sulle prospettive di crescita e inflazione per il 2016 si collocano all’interno dell’intervallo delle stime più recenti dei principali previsori internazionali e privati, che sono state tutte riviste al ribasso.

Secondo le ultime proiezioni del Fondo monetario internazionale, il PIL dell’Italia crescerebbe dell’1,0 per cento; nelle valutazioni dei previsori censiti da Consensus Economics di aprile crescerebbe tra l’1,0 e l’1,2 per cento (valori corrispondenti al 25° e al 75° percentile della distribuzione).

Le previsioni tendenziali del DEF sulla crescita nel triennio 2017-19 sono in linea con la media delle più recenti stime di Consensus Economics per lo stesso periodo.

Lo scenario del DEF è basato sull’ipotesi che permangano condizioni finanziarie favorevoli, sostenute dalla politica monetaria espansiva, che l’economia mondiale si rafforzi e che questo rafforzamento non abbia significative ripercussioni sui prezzi delle materie prime.

Le ipotesi su questi ultimi sono coerenti con le attuali quotazioni dei contratti futures, che scontano prezzi del petrolio nel 2019 tuttora inferiori alla media del 2015.

Lo scenario non può dirsi implausibile sulla base dell’attuale situazione congiunturale, ma resta il rischio di evoluzioni meno favorevoli. Le tensioni geopolitiche potrebbero ripercuotersi sulla fiducia di famiglie e imprese. I mercati finanziari restano soggetti a una forte volatilità.

Per il triennio 2017-19 lo scenario programmatico del DEF prefigura una crescita media dell’1,4 per cento all’anno, più elevata di quella del quadro tendenziale. La maggiore crescita sarebbe dovuta soprattutto ai consumi privati, che alla fine del triennio sarebbero più elevati di un punto percentuale rispetto al tendenziale.
L’inflazione sarebbe invece più contenuta; fermandosi all’1,3 per cento nel 2017 e all’1,6 nel 2018 (rispetto all’1,8 in entrambi gli anni previsto nel quadro tendenziale).

La differenza tra i due scenari è dovuta essenzialmente alla manovra di bilancio programmata per il prossimo anno.

Il Governo non prevede di dare seguito agli aumenti delle imposte indirette previsti dalla legislazione vigente, abrogando le clausole di salvaguardia a suo tempo stabilite. La perdita di gettito ammonterebbe a 15,1 miliardi nel 2017 e a ulteriori 4,5 dal 2018 (per un totale di 19,6 miliardi) e verrebbe compensata solo in parte.

Ne deriverebbe un profilo meno accentuato di correzione dei conti, con un’intonazione della politica di bilancio – valutata con la variazione del saldo primario corretto per il ciclo – che resterebbe espansiva anche nel 2017. 5

Gli effetti espansivi della manovra prefigurata dal Governo presuppongono che gli interventi compensativi del mancato gettito dovuto all’eliminazione delle clausole di salvaguardia abbiano limitate ripercussioni negative sull’attività economica.

Il DEF non definisce i dettagli dei provvedimenti; da questi dipende una più completa valutazione degli effetti degli interventi programmatici, in quanto le diverse componenti del bilancio pubblico hanno impatti differenziati sull’economia. In particolare, gli effetti recessivi di misure correttive possono essere meno accentuati se effettuati mediante recuperi di efficienza, da conseguire anche con il riordino delle agevolazioni fiscali (tax expenditures), e attraverso il contenimento dei prezzi nell’acquisto di beni e servizi.


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